智慧股市投资人摘要
1. 风险来自於远超证券内在价值的价格买进。(其实不单止买进的风险，持有远超证券内在价值亦需要避免)
2. 所谓”精明的投资者”典型定义便是”在空头市场中，当人人都卖出时买进，在多头市场中，当人人都买进时卖出”。
3. 几乎所有的多头行情都有明确的共通特色如：(1)歷史新高价位，(2)本益比偏高，(3)股利率偏低(相对债券殖利率)，(4)融资买进的投机风盛行，(5)品质低劣的新上市普通股充斥。
4. 智慧型投资者应该辨识出重覆发生的空头市场与多头市场，而在前者出现时买进、后者发生时卖出，并且在相当短的时间完成工作。或是根据价值因素，或是根据价格走势的幅度、或是同根据此两者发展出各种方法，以判定大盘的买进与卖出价位。
5. 每次的市场循环也充满各式各样的变化，使买低卖高的理想过程受到波折，甚至被破坏。
6. 我们似乎得到一项教训：股票市场上任何的赚钱方法，只要非常容易瞭解而且为许多人所遵循，则其单纯与方便将无法持久。Spinoza:所有绝佳的事物都是困难而稀少的。
7. 不论如何建立股票投资组合，投资者得听命於或然性(probability) —-而非可能性(possibility) 而已 —-任其在未来本年各个阶段的价值从先前的低点上扬如50%以上，从高点下跌三分之二。
8. 股票市场近几十年来的发展，使典型的投资者更倚赖股票的市场报价，而不再将自己只视为企业的所有者。这是因为成功的企业希望其股票几乎总是以高於企业净资 產价值的价格出售(或帐面价值，或”资產负债表的价值”)。投资者支付了这些市场溢价之后，便不再能掌握其财富，因为他必须依赖股票市场验证他的选择。
9. 公司过去的纪录与未来的前景愈好，股票价格与帐面价值间的关係便愈低。但是，高於帐面价值之溢价愈大，则决定其真实价值的基础便愈不确定—-换言之， 真实价将愈取决於股票市场的评价方式与情绪的变化。於是，我们达到最后一项的矛盾，企业经营愈成功，其股票价格的波动愈剧烈。(如思捷环球？价值陷阱？)
10. 如果在乎股票投资组合的选股，则考虑买进的对象，其价格与该企业的有形资產价值应该保有合理的关係—-例如，股价不可高於该数值的三分之四。以此水准 或更低的价格买进，投资者会合理地认为其投资与资產负债表相关，而且有理由或论据相信将不受行情波动所影响。高於帐面值的溢价或许可以视为额外的费用，用 以支付上市公司所享有的优势及其在市场上的流动性。
11. 投资者应该要求合理的本益比，扎实的财务状况，以及其盈余至少能够维持数年之久。
12. 投资者的股票投资组合若具有合理的帐面价值支撑，则对股市的震盪则可以採取比较客观而冷静的观点，而不必像那些支付高本益比与高溢价的人每天提心吊胆。只 要其股票投资组合维持理想的获利能力，则大可不必在乎市场的种种变动。更有甚者，他反而可以利用波动进行买低、卖高的策略。
13. 首先，连锁商店有被课徵待别税的威胁；第二，其净利低於前一年的水准；第三，大盘走势低迷。第一项理由是夸张而全无根据的恐惧；后两项理由则属於典型短暂 的影响。假定投资者於1937年以约80的价格买进A&P的普通股，其五年平均盈余所计算的本益比为12倍。我们并不认为股价稍后跌到36会对投 资者造成不利的影响。他应该谨慎分析该公司当时的经营情况，评估是否估计错误。但是，如果其分析结果肯定 —-事实上也确实如此—-则可以将行情下跌视为金融市场的暂时波动，而决定不加以处理，除非他还有资金和勇气逢低承接。
14. 70.5是可观的价格，因为它是1961 年盈余的30倍。这样的本益比—-道琼斯工业股价指数该年的本益比为23倍—-意味投资者对该企业的未来盈余成长抱著极高的期望。就该企业近几年 来的盈余纪录判断，这种乐观的看法不仅全无根据，而且完全错误。迅速成长的情况不仅没有实现，隔年的盈余却出理下降趋势。
15. 1938年，该企业几乎等於拱手出让，却没有人愿意接受；1961年，一般投资大眾却以荒谬的高价追逐该股票。此后，公司迅速丧失了一半的市场价值；几年 之后，进一步剧挫。同时该企业则从傲视群伦沦为泛泛之辈…经营、获利与吸引力却每况愈下。(一如创科由贱到贵!)
16. 以上提供了两项重要启示。第一：股票市场经常错得离谱，精明而勇敢的投资者偶尔可以从明显的错误中获利。第二：大多数企业会随著时间而改变其特性与品质， 有时候转好，但大多数时候却是转差。投资者虽然没有必要像老鹰一般地紧盯著企业的营运，却经常应该谨慎而清楚地评估与分析它们。
17. 投资者必须注意下列重要事实：真正的投资者甚少被迫卖出持股，而在其它时候，则无需在乎当时的市场价格。他需要注意价格，据此採取行动，但必须符合其个人的意愿。因此，若投资者因其持股价格不合理地下跌，容许自己陷入恐慌或不当的忧虑，无异於将其根本的优势转变为根本的劣势。对这类的人来说，如果完全没有报价，或许对他们更有利，因为其它人的错误判断不会再令其担忧。
18. 流动性的真正意义是，第一，投资者有权利瞭解股票市场对 其持股所做的每日评价，不论该评价的价值为何；第二，投资者可以根据市场的价格增减其投资—-如果他决定这么做。因此，报价市场的存在赋与投资者某些 权利，若所持有的证券没有报价，则投资者就不享有这些权利。但是，证券市场不能迫使投资者接受当时的报价，因为他可以用其它资料进行评价。
19. 假定你拥有某私人企业一小部份股权，成本为1000美元。 你的合伙人名叫市场先生，是一位非常喜欢献殷勤的人。他每天都告诉你，他认为你的股份值多少钱，并且依照他所判断的价值而提供你卖出或买进股份的机会。根据你对该企业发展与前景的瞭解，他的价值判断有时候相当合理。 另一方面，市场先生经常受到激情与恐惧的沾染，而提供了稍嫌愚蠢的价位。如果你是一位谨慎的投资者或敏锐的生意人，你是否会让市场先生以每天的报价来决定 你对1000美元股权的看法呢？唯有你同意他的判断时，或你希望与交易时。如果他的报价高得荒唐，你当然非常乐意将股权卖给他；如果他的报价很低，你或许 愿意买进。然而，在其它时候，你会根据该企业的营运与财务报告，判断你所持有股权的价值。
20. 基本上，价格波动对於真正的投资者只有一项明确的意义。价格剧跌时，它们提供了明智的买进机会，价格大涨时，则提供了明智的卖出机会。在其它时候，他应该忘却股票市场的一切，只专注於股息的报酬与企业的营运绩效。
21. 投资者与投机客之间的真正区别在於他们对於股价走势的态度。投机客的主要兴趣在於以适当的价格取得，并持有适当的有价证券。行情波动实际上对他很重要，因为它们经常造低价格而形成明智的买进机会，也经常造成高价格，这确实是不该买进而该卖出的机会。
22. 典型的投资者是否应该只在低迷的行情买进呢？这个问题的答案并不明确，因为它涉及长时间的等待，收益的损失，甚至可能丧失投资机会。整体来说，当投资者有 购买股票的资金，或许就应该买进，除非大盘的水准己经超出合理价值标准所能够解释的范围。如果他希望扮演精明的角色，则可以在市场上寻找随时存在的廉价投 资的机会。
23. 投 资者拥有合理的股票投资组合，便应该期待其价格有所波动，而且不应该因为重跌而忧虑，也不应该大涨而兴奋。他必须永远铭记在心，市场报价只是为了方便，投 资者可以利用它们、也可以忽略它们。他绝对不可以因为股价上涨而买进，或因为股价下跌而卖出。记取下简单的座右铭，他将不致於铸下大错：”在剧涨之后绝不可以立即买进股票；在重跌之后也绝不可以立即卖出股票。”
24. 读者必须留意，债券价格与殖利率的(反向)变动幅度并不相同，因为债券期间的长短是决定价格的重要因素。然而，就极长期的债券来说，价格与殖利率的变动速率大致相同。
25. 拥有华尔街长期经验的人曾经见证股票市场重覆发生的牛顿定律—-”作用及反作用，等量而相反”。启示：华尔街无法提供任何重要规则足以反应恒久不变的现象。这代表了我们所偏爱座右铭的前半句：”变化愈大，愈反应相同的事。”
26. 在古的传说中，智者将生死大事归纳成一个短句， 「这也将逝去」。将稳健的投资观浓缩成简单的句子，也是相同的挑战，我们冒昩地提出一句座右铭，「安全边际」(Margin of Safety) 。
27. 支付过高的价格买进绩优股虽然具有实际的风险，却不是一般证券购买者所面临的主要威胁。根据多年的观察，投资者的主要亏损来自於在景气繁荣期买进品质低劣的证券。购 买者将当期的良好盈余误认为是「盈余能力」，并认定繁荣与安全是同一件事。在多头行情中，劣质的债券与优先股才能以接近面额出售给投资大眾，因为它们提供 比较高的收益，或因为具有转换权利的诱饵。在这些时期，品质低劣的企业也得以凭藉著两、三年的绝佳盈余成长，而以远高於有形投资价值的价格公开发行股票。
28. 在多头行情中以高价所做的投资，一旦行情逆转—-而且经常是在此之前—-大都难逃价格重跌的噩运。投资者也无法确信价格终究会回升—-虽然其中的一部份会如此—-因为他并未拥有实际的安全边际藉以抗衡逆境。
29. 成长型股票投资的风险正在於此。对深受好评的股票，市场通常会推升其价格，使该价格无法获得未来盈余保守估计值的合理保障 (所有估计值有别於其过去的表现时，则至少必须做些许的调降，这是审慎投资的基本法则)。安全保障始终取决於所支付的价格。在某个价格，保障甚为充分，在稍高价位，保障便会降低；在更高的价格，保障则荡然无存。如果—-如同我们所建议的—-大多数成长型股票的市场价位过高，而无法为购买者提供充分的安全保障，则以单纯分散式地买进这类股票，结果可能并不理想。以明智的个股选择来克服整体股价过高所涵盖的市场风险，这而要特殊程度的洞察力与判断力。
30. 真的投资行为必须具备真正的安全保障。真正的安全保障是可以用明确的数据与令人折服的推理来表现的，并且可以用实际的经验做为佐证。
31. 如果价格够低，则品质不差的证券将摇身成为稳健的投资机会—-只要买家有充分的资讯与经验，而且能从事分散投资。
32. 买进是基於先前彻底的分析，并且判定其所能实现的价值远高於其所支付的价格。
33. 若以经营企业的态度看待投资，则投资是需要高度智慧的。许多精明的企业家在华尔街大显身手，完全漠视所谓的稳健投资原则，而这些却是使他经营事业成功的原则，看到这种情形的确令人惊讶。然而，公司每一种有价证券最好先被视为特定企业的所有权或债权。如果有人试图透过证券的买卖而获利，他便是在经营属於自己的企业，他如果想成功，其经营就必须符合公认的营商原则。
34. 第一项，也是最明显的原则是：「瞭解你在做什么—-瞭解你的生意。」就投资者来说，这意味：不要试图从证券买卖中获取「商业利润」—-即正常利息与股息之外的超额报酬—-除非你对於证券价值的瞭解，就如同你经营买卖或从事製造时，对商品价值所瞭解的程度。
35. 第二项商业原则：「不要让其他人经营你的事业，除非(1)你能够鉅细靡遗地监督其绩效，或(2)你有不寻常的强烈理由完全信赖他的品格与能力。」对投资者来说，这项原则将可以决定资金让其他人管理的条件。
36. 第三项商业原则：「不可贸然地做生意—-换言之，製 造或买卖商品—-除非经过周详的考量，认为该笔生意会產生合理获利机会。尤其要避免获利有限而亏损甚大的生意。」对进取型投资者来说，这意味：获利的 操作不可依赖乐观的想法，而必须基於计算。对每一位投资者来说，这意味：报酬非常有限时—-如同先前所提及的传统债券与优先股—-他必须确认其大 部份本金将无严重亏损的风险。
37. 第四项商业法则比较具有积极性：「必须有勇气运用知识与 经验。如果你根据事实形成结论，如果你瞭解你的判断是稳健的，则依指示行动—-虽然其他人的看法不同或迟疑。」(群眾的见解与你的不同并不足以否定或 肯定你的看法。你是正确的，因为你的资料与推理是正确的)。同理，在证券投资的领域中，除充分的知识与老练的判断力，勇气是无尚的美德。
40. 痛苦获得的经验告诉他们，应该安全而谨慎，不要想赚尽天下的财富。他建立了非常独特的投资方法，同时注重良好的获利能力与稳健的价值。他们避开任何价格似乎偏高的证券，其投资标的价格一旦上涨到不合理的水准，他们便会迅速出清。他们的投资组合始终维持充分的分散。
41. 在幸运或关键决策的背后，必然存在著准备和纪律。一个人需要准备充分而且阅歷丰富，这样的机会才会敲他的大门。一个人必须有方法、有判断力以及勇气，才能够掌握机会。
42. 他不在乎当时是星期几，也不关心任何的投资研究报告，他无视价格动能、成交量与其它类似的变数。他只提出一个问题：该企业值多少钱？
43. 在价值投资法当中，情况恰巧相相反。如果你以60美分买进一美元的纸钞，其风险大於以40美分买进一美元的纸钞，但后者报酬的期望值却比较高。以价值为导向的投资组合，其报酬的潜力愈高，风险愈低。
44. 如果某支普通股是稳健的投资而鲜有亏损的风险，它通常也一定蕴涵著未来获利的绝佳机会。这是绝对真实而且至为可贵的发现，但唯有在人们均忽略它时才是如 此。几年之后，当一般大眾认清普通股作为长期投资工具所享有的优点，它们便会丧失这项优点，因为一般大眾的热烈追逐推升股价，使它们丧失了既有的安全保 障，将它们逐出了投资等级。於是钟摆水盪到另一个极端，我们发现一位最权威的专家宣称(1931)，没有任何普通股可以称得上是投资标的。(2007赵丹 阳)
45. 今日的投资者是非常重视未来的预期，他便预先为此而支付可观的代价。因此他苦心钻研的预测结果虽然确实发生，仍无法因此而获利、如果所实现的结果不符合预期的程度，则他会临暂的严重亏损，或甚至是永久的亏损。
46. 在大多数情况下—-多头行情的末段为例外—-这类普通股能以反映其企业根本价值的合理价格买进。事实上，由於投资者与投机客目前总是倾向於追逐更 具有魅力的股票，因此整体中间等级股票的价位通常都低於其应有的价值。因此，它们享有市场偏好和偏见所供应的安全保障因素，只是同样的偏好却摧毁了潜力股 的安全保障。
47. 证券分析无可避免地会涉及企业未来成长率的预测。读者不可误以为这类预测具有高可信度，也不可误以为未来的价格将随著预测的实现、超过或不足而相应起舞。
48. 根据未来预期的盈余来评估股票价值的任何「科学」—-或至少合理可靠的—-方法，都必须考虑未来的利率变化。如果我们假设未来的利率结构将走低， 则未来盈余或股息流量的现值(present value)会增加。我们很难可靠地拟出这类的假设，而长期利率近年来激烈的震盪，使得这类的猜测更无所适从。
49. 智慧型分析师会专注於未来比较能预测的类股，或是专注於过去有效价值的安全保障远高於当时价格的个股，并在此情况下承担未来变动的风险。
50. 一般投机大眾显然积习难改。就财务知识来看，他们只能数到3。如果「行情」在蕴酿，他们便愿意用任何价格买进一切。任何企业只要涉及「特许权」、电脑、电 子、科学、科技、独家或任何流行的事物，他们便趋之若騖。我们的读者—-智慧型投资者—-当然会超越这种愚蠢行为。但是，疑问仍然未决：有责任感 投资银行难道不应该因为荣誉而避免涉足这些企业，而它们十之八、九都註定了失败的命运？
51. 价格与价值之间的关係，在各个案例中显然不同。大致上，公司的成长纪录比较好、获利能力高，则以当期盈余计算的本益比也比较高—-一般来说，这是相当 合理的。至於本益比的特定差异是否可以由上述事实—-或未来的发展加以证实—-加以合理化，我们则无法提供明确的答案。而确实可以做成有意义的判 断，这几乎包括所有行情过热，且其稳健度值得怀疑的企业。这类股票不仅充斥投机色彩—-本质上也比较高风险—-且其股价通常也明显高估。另外有一 些企业，在相反的市场态度—-我们可以称其为「投机不足」—-影响下，或者因为盈余衰退而导致过度悲观者，其股票价值往往高於其价格。
52. 在一般的证券分析目标和我们认为可靠且值得的事之间，存在著相当大的分歧。大多数证券分析师都试著选择未来展望最好的股票，其主要的根据为市场价格的表 现，同时考虑未来盈余的发展。这种方法是否足以產生理想的结果，我们明确地表示质疑。关於证券分析师的研究方向，我们认为他应该选择特殊或少有的股票，而 且他能够合理地断言其股价远低於其价值。如果他具有充分的专业知识从事这样的工作，则其长期绩效必定超过平均的表现。
53. 在下列情况下，股东有权利质疑管理阶层的经营能力：(1)绩效本身不理想；(2)相对於其它类似的企业，绩效比较差；(3)绩效导致股票价格长期不振。
54. 差劲的管理将导致市场价格不振。股价偏低又将吸引试图从事多角化经营的企营业。
55. 股利政策经常是一般或「少数」股东与管理阶层之间的争论议题。通常，股东希望比较高的股息，管理阶层则希望保留盈余以「强化公司体质」。他们要求股东犠牲目前的利益以追求企业的整体利益，以及他们本身的长期利益。
DATE: 2010-02-03 - 21:34 - 9:34 下午 栏目：炒股技巧心得. 189 阅读